期货发现未来资金面“紧平衡”料将持续:并非“钱荒2.0”

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  四季度以来,市场频繁感到资金面紧张,资金波动加大。11月29日,债市迎来了黑暗的一天——上海银行(行情601229,买入)间同业拆放利率(SHIBOR)显示,隔夜拆借利率已上涨至2.3020%,接近9月末跨季的年内最高点;截至同日下午16:30,中国10年期国债期货跌幅一度扩大至0.81%,创上市以来最大跌幅;10年期国债现券收益率升破2.9%。11月30日,上行态势持续。

  一时间,各方由来已久的担忧又出现了——期货发现未来“钱荒2.0”真的来了吗?全国性商业银行融资资金减少背后,体现了央行的何种意图?在经济看似走稳之下,利率和通胀真的有持续向上的动能吗?人民币贬值对银行间资金面又起到何种作用?

  主流观点认为,与其说是“钱荒2.0”,不如说是“资金面紧平衡”的新常态。当日,兴业银行(行情601166,买入)首席经济学家鲁政委在接受第一财经记者专访时表示:“稳健的货币政策并没有发生改变,市场要有理性认识,只是在过去‘不差钱’的背景下,市场可能过度乐观。”当然,他也强调:“中国经济离L型的底部只有一步之遥,但政策托底仍不可避免,2016年具有较为明显的滞涨特征(通胀回升、经济内生动力不足),利率没有大幅上行的基础。”

  中航信托宏观策略总监吴照银对第一财经记者表示:“当前的情况让一些投资者联想到了2013年的‘钱荒’,我们认为这种担心大可不必。无论是经济背景还是货币政策以及央行的应急处理能力,都远非当年可比,另外市场的应对能力也比2013年强很多,所以资金面紧一点是暂时的,债券收益率上行也不是长期趋势,也许两个月后债券市场又将春光明媚。”

“资金面紧平衡”或是新常态

  当前,各界开始担忧2013年6月的“钱荒”会否再现。

  2013年6月6日,Shibor隔夜利率骤升135.9个基点至5.98%,隔夜回购利率暴涨139个基点至6.13%;同日,农业发展银行6个月期的200亿元金融债发行利率超过3.4%,但竟以“流标”告终,市场流动性全面趋紧;6月7日,央行召集各行金融市场相关管理层开会,市场预期央行将会注入流动性,但央行反而继续发行央票,同时进行了100亿元的正回购操作,回收流动性;6月20日,Shibor隔夜利率大幅飙升578.40个基点,利率首次超过10%,达到13.4440%。同时,上证、深证指数均创年内新低,上证综指收于2084点,较前一交易日下跌2.77%。

  与当前各界对“债熊”的恐慌形成鲜明对比的是,就在今年8月,债券交易员们担心的还是“债太牛”。当时,10年期国债收益率一路下行,一位交易员当时戏谑地说:“申期货发现未来万说10年国债能到1.7%,突然发现我们的职业生涯还剩100bp了,好恐怖。”

  当时,由于资金面持续宽松,导致债市收益率持续下行,交易员们担心的是——“不知道这段牛市走完后,随之而来的反弹会有多暴力,希望大家都能全身而退。”

  眼下,收益率似乎真的不断上行了。鲁政委对第一财经记者表示:“由于此前债券的收益率水平过低、期限利差过窄,每往下走一步、创出新低,市场心理都在揣测何时可能反弹,因此现在适度的调整也希望打破这一态势。”

  未来,银行间资金面宽松、债市“不差钱”的日子将一去不复返,如今的维持资金面“紧平衡”或成新常态。相较于年初的宽松态势,央行从9月开始就已更趋稳健。9月以来,央行加大了银行间14天、28天逆回购的频率,通过拉长期限来起到一定去杠杆的作用。

  兴业研究表示,央行对流动性的管理方式与思路出现转变有关:过去公开市场操作(OMO)更偏向满足机构需求以保持流动性合理充裕;现在更加偏向主动维持在其认为的合意水平上。其实,今年以来,OMO的重要性不断提升,其频率从去年的每周二、周四增加到每个工作日,其量和未到期余额也明显放大。

  “价方面,希望稳定DR001在2.25%的水平,有助于短端资金利率曲线的平坦化;量方面,希望隔夜质押式回购成交量占比不超过85%,合理搭配资金期限。央行可能正以这样的指标作为其公开市场操作投放量的风向标:当量、价指标超标时,央行会主动在OMO中净投放资金。因此,维持资金面紧平衡仍是央行未来流动性管理的主旋律。 ”兴业研究分析称。

  此外,全国性商业银行融出资金减少也部分体现了央行的意图。九州证券分析称,2015-2016年全国性商业银行融出资金规模月均值增加至17万亿左右,而2016年9月开始下降至13万亿,10月则更是锐减至10万亿,仅相当于2014年的水平。

  在中国的银行体系中,基础货币和资金流动方向为“央行→大行→中小行”,大行是货币市场的主要资金融出方,同时大行直接受到央行的窗口指导,对于中国银行(行情601988,买入)体系有关键作用。

  利率不具大幅上升基础

  同样值得注意的是,2016年中国经济企稳、通胀开始回升,外加美联储加息可能造成中美利差进一步收窄,各界甚至开始揣测,中国是否可能从降息通道向加息通道切换?这一疑问也对债市至关重要。

  鲁政委认为“加息”是无稽之谈,同时并不认为通胀存在持续大幅上行的可能性。他对第一财经记者表示,中国2016年具有强烈的滞涨特征(即通胀上行,但经济内生动力不足),利率没有大幅上行的基础。“此外,虽然现在离‘L型’的底部只有一步之遥,但政策托底仍不可避免。”

  他表示,经济基本面决定了利率的回升不可能是一个趋势性的回升。他认为,滞涨意味着经济内生动力仍然不足,上游涨价是否能向下游传导仍待观察。

  早在年初时,国际货币基金组织(IMF)便将中国2016年的经济增速预期上调为6.6%,当时IMF原副总裁朱民也明确对记者表示:“中国的一系列(刺激)政策起了作用,因此IMF上调了今年中国增速预期,毕竟政策有延续性。”但根据IMF的10月最新预测,其仍将中国2017年的增速预期定为6.2%。

  朱民当时也表示:“中国的实际经济增长和潜在增速已经比较接近,因此刺激力度不能过大,否则增长势头就很难持续。”

  尽管利率上行并非趋势性的回升,但可以明确的是,中国当前经济政策重心已明确转向“去杠杆、防风险”,央行在《三季度货币政策执行报告》中也已明确阐释。鲁政委告诉记者:“监管层当前在全面抽取进入二级市场的资金杠杆,从限制房市首付贷、打击股市配资再到去化债市杠杆,这个思维是正确的,因为一切的风险都来自于杠杆过高。”

  汇率市场化应持续推进

  同时,人民币汇率问题也是债券市场的焦点之一。一个基本的逻辑在于,当前“特朗普牛市”助长了全球通胀预期,美元强势上行,美联储12月加息也板上钉钉,而在人民币下行的态势下,中国在降息、降准方面或将有所克制,这似乎也成了资金面趋紧的因素之一。

  11月29日和30日,人民币下行态势略有反转,美元对人民币午盘报6.8864。也有观点认为,如果央行存在维稳中间价的隐含义务,那么就需要“购入人民币同时抛出美元”,外汇占款可能因此减少,加剧了资金面的紧张态势。

  不过也有机构认为,此次资金面紧张与外汇占款下降关系并不紧密。今年9、10两月的外汇占款流出合计约600亿美元,还不到2015年11月或12月单月的流出规模,而2015年底的资金面非常平稳。

  不论是针对当前资金面还是整体经济的健康发展,鲁政委始终认为,汇率市场化改革应该持续推进,最后实现人民币汇率自由浮动。

  经典的“三元悖论”早就阐明了一个道理——一国不可能同时实现国内独立货币政策、固定汇率、资本自由流动这三个要素,只能最多实现其中两个目标。在资本已具有相当流动程度的中国,最终可能会因保卫汇率而要倒逼“市场利率”上扬。但作为一个大经济体,全球的共识是——货币政策的独立性是不可放弃的。

  鲁政委告诉记者,目前是人民币持续推进汇改的黄金期,“如今外部压力不复存在,国际环境空前有利——IMF认为人民币与基本面相适,即使贬值后也不被低估,并认为人民币应该能在2~3年内实现自由浮动(free float);美国财政部也不再施压人民币升值,今年并未将中国列为‘汇率操纵国’。”鲁政委认为,人民币推进汇改、适度贬值到均衡点位的外部压力不复存在,而在汇改到位后,人民币仍会更加强势。